2020年初，新冠肺炎疫情肆虐，导致国际石油需求骤然下跌，国际石油市场价格战激烈，WTI5月原油期货合约价格历史上首次跌至负值。此次石油价格战和历史上出现的情况有所不同，无论是石油供给的国际秩序还是石油的需求结构都出现了新的变化。油价的快速下跌对中国经济整体和相关产业都造成了较大的短期影响，但同时也给我国提升能源战略安全、优化能源结构提供了机遇。从投资者角度看，如何以最小的风险来把握油价波动带来的投资机会，取决于对油价走势的判断以及如何通过合适的投资工具来执行交易。

　　从国际石油供求结构探寻油价暴跌路径

　　首先来看，国际石油供应体系演变。1960年12月，为了维护石油生产国的利益及削弱国际大石油公司对石油价格的控制，石油输出国组织(OPEC)成立，主要成员包括沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、委内瑞拉等国家。自此之后，石油输出国组织成为控制国际石油价格的重要组织，同时也开始了和国际大石油公司对石油生产权及销售权的斗争。

　　石油输出国组织成立后，直至20世纪70年代的两次石油危机前，石油权力几乎被石油输出国组织垄断。而OPEC对石油出口的垄断则导致了两次“石油危机”。第一次石油危机是在1973年，国际油价从1973年的每桶3.05美元上升到1974年的10.73美元。第二次石油危机是在1978年底，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10，致使油价动荡和供应紧张。美国石油价格从1978年的每桶12.7美元一路猛增，到1981年涨至32.51美元。石油危机促使西方改变经济战略，调整经济结构，被迫加快了新油田的勘探开发，以减少石油危机的影响。另一方面，两次石油危机也使OPEC本身受很大损失：一是减产禁运使他们大大减少石油出口，减少了市场份额；二是油价上涨使OPEC内部发生分裂，多数成员国主张随行就市，提高油价，而沙特阿拉伯则主张打压油价，甚至单独大幅度增加产量来压价，结果OPEC失去市场调控能力。

　　20世纪60年代，北海发现大规模油气资源，而70年代持续走高的石油价格了给近海石油开采创造了重要的战略发展机遇，英国、挪威等国也借此成为欧洲乃至世界重要的产油国。80年代以后，随着石油输出国组织团结力量的瓦解以及新兴产油国的出现，石油权力开始分散。由于各国积极开发油气资源，非OPEC国家的石油产量在1982年超过了OPEC国家。石油价格持续下降，OPEC国家的势力逐渐衰退，石油权力再度回到美国、欧洲等国及日本。2008年以来，高油价推动高成本的美国页岩油进入快速发展阶段，2019年美国由长期的石油净进口国转变为石油净出口国。20世纪90年代后，随着俄罗斯石油产量逐年提升，世界石油逐步形成沙特领导的OPEC、俄罗斯和美国三足鼎立的局面，石油供给形成多元化的格局。

　　第二是新冠肺炎疫情导致国际石油需求短期内快速下跌。需求方面，今年初以来由于疫情影响，世界各国航空业、交通运输业等先后受到冲击，导致世界石油需求量从2019年12月的1亿桶/天降至2020年3月的9,200万桶/天。由于中国出现疫情较早，石油需求自1月开始出现同比下降的情况；2、3月开始，其他各国疫情也相继暴发，4月美国和欧洲各国疫情达到顶峰，很多行业开始停工停产，因此全球石油需求量同比降至今年以来最低点；后续随着各国产业逐步恢复，石油需求量也随之提升，但全年来看世界石油需求量可能较2019年有所下降。

　　交通运输业和航空业的受限是石油需求量下降的重要原因之一，今年初交通客运量及航空运输量几乎与2019年持平，个别国家还略高于2019年。但是自一月末开始，中国因疫情的影响，交通客运量及航空运输量大幅下降，随着2月末的春运返程及3月逐渐的复工复产，中国交通客运量及航空运输量逐步上升，但3月开始因全球其他国家疫情的蔓延，全球交通客运量及航空运输量出现明显下降，到一季度末两个指标均降至只为2019年的50%左右。

　　目前全球生产尚未恢复，因此石油需求量仍处于较低水平的状态，供大于求的局面成为市场上所有相关各方所达成的一致预期。

　　第三是WTI5月合约跌至负值，石油价格战高潮迭起。4月20日，定于4月21日到期的西得克萨斯中质原油期货(WTI)价格暴跌至-38美元/桶，远低于1983年3月31日创下的近月合约最低值10.42美元/桶。尽管这和交易者希望避免被强制平仓有关，是金融操作的结果，但全球各市场跌跌不休的油价也反映出全球石油需求重挫和库存压力上升。

　　在此之前，国际油价在今年3月刚历经一轮暴跌，原因是俄罗斯中断与OPEC成员国的减产谈判，与沙特阿拉伯发动价格战，加大产量并降价，以期夺取更多市场份额。直到4月13日，OPEC+会议谈妥成立以来最大规模的减产协议，首阶段将于今年5、6月减产石油970万桶/日。全球其他主要石油消费市场由于需求短期大幅下跌导致竞争异常激烈。

　　另外，从历史上石油价格战纵向比较来分析。历史上曾出现过三次石油价格战，第一次始于1985年。美国通过施压中东国家增产，使国际石油价格低位运行。国际石油价格从1985年的27.01美元降至1986年的13.53美元，随后几年也维持较低水平。

　　第二次石油价格战发生在1997年。1990年，委内瑞拉的石油产量也从1990年的224万桶/天飙升至1997年的332万桶/天，这样的过度生产引起了其他OPEC国家的不满。1997年12月份，沙特联合其他OPEC国家增产，石油价格也从18.68美元降至过去二十年最低的12.28美元。伴随着石油国家增产的是金融危机，石油需求端也受到了很大冲击。

　　第三次石油价格战在2014年。自2008年起，美国页岩油进入高速发展期，2014年美国超过沙特和俄罗斯成为全球最大产油国。随着美国页岩油产量不断提高，OPEC国家的石油市场份额被逐步减少，国际油市地位也逐渐下降，同时沙特未能说服包括俄罗斯在内的非OPEC国家加入减产计划，这一系列原因使沙特决定实施增产，国际石油价格也从96.29美元狂跌至40.76美元。这次针对美国页岩油生产商发起的价格战导致美国数十家石油和天然气公司申请破产。

　　纵观石油价格战的历史，其发生的主要原因都是地缘政治或者产油国之间的相互博弈，虽然受短期供需平衡的影响，但并不是单纯的市场行为。

　　短中期内石油价格可能依然弱势

　　新冠肺炎疫情将导致2020年世界经济走向衰退，2021年世界经济有可能复苏，但预计今明两年全球石油需求总体上较为疲弱，而疫情的扩散将对世界经济产生持续、深远的影响。欧盟委员会在5月发布的春季经济展望中预测欧元区2020年GDP增长率为-7%，英国2020年经济将萎缩8.3%。国际权威机构对2020年世界经济也给出了预测：4月发布的IMF《全球经济展望》预测2020年全球经济增速为-3%，比2008年至2009年次贷危机时期的情况更差。全球经济增长大幅放缓、商业活动减少，将持续压抑石油需求，需求短期内恢复到去年水平的可能性很小。根据OPEC4月发布的石油市场月报数据，2020年全球石油需求预计每日减少690万桶，而且考虑到当前形势的不确定性，需求下降幅度增大的可能性也较高。

　　在石油需求极度萎缩的情况下，短期内供给各方达成全面减产协议的可能性较小，并且不排除南美、非洲产油国因疫情扩散、财政吃紧而增产的可能性。在如此供给充裕、需求萎缩的情况下，2020年石油价格大概率将维持在较低水平，出现大幅反弹的可能性较小。不过这也不意味着油价将出现单边下行趋势，主要产油国短期单方面减产等原因也可能激起原油期货多头的热情，原油期货价格可能出现阶段性小幅反弹。

　　当前国际石油供给和需求体系比历史上任何时期都要复杂。在供给端，OPEC、俄罗斯、美国等主要石油出产国利益诉求各不相同，形成一体化石油供给组织的可能性非常低，短期内通过协议减产大幅抬高油价的难度大大提高。国际石油定价体系正在从过去的“政治角力”逐渐向更具竞争性的“市场化定价”过渡，而这也意味着油价受重大政治经济事件影响的程度会更高，油价波动的频率和幅度也将比以前更高。本次新冠肺炎疫情就是石油供需新体系形成的最好注脚。

　　随着疫情结束、石油需求可能逐步恢复到接近疫前水平，主要产油国OPEC、俄罗斯和美国可能在产量上达成协议，世界石油供需将出现新的均衡状态，石油价格也将有望上涨至多数产油国的盈亏平衡线40美元/桶以上。但在新的石油供给和需求体系下，油价出现经常性波动的概率较大，大幅单边上涨并长期维持在60美元/桶以上的概率则比较小。

　　低油价对中国经济有利有弊

　　石油作为重要的生产资料，对经济的影响渗透至生活的各个方面。一方面，炼油企业通过蒸馏等工艺提炼出的成品油是交通运输业的主要燃料；另一方面，石油通过化工企业提炼、加工后的产品又能成为塑料、合成橡胶以及化纤等日用商品的主要原料。因此，油价短期内大幅下跌并维持在历史低位的情况将对我国经济的多个方面产生重要影响。

　　首先是对PPI、CPI形成下行压力。根据相关研究，PPI权重最大的五个行业分别是计算机、通信和其他电子设备制造业(8.3%)、化学原料和化学制品制造业(7.5%)、汽车制造业(6.4%)、电气机械和器材制造业(6.2%)、农副食品加工业(5.9%)。但由于其波动相对较小，这几个行业对于PPI整体的影响其实并不大。真正对PPI影响较大的是上游的重工业生产资料行业。石油和化工行业整体的权重估算值高达15%，其中石油4.3%、化工11%，这说明石油价格变动对于PPI的影响非常大。

　　(该图是PPI和布伦特原油现货价格走势的比较，当油价出现显著下跌的情况下，PPI则大概率出现负值。)

　　另一方面，石油化工产业链的上游炼油行业集中度较高，主要集中于中石油、中石化和中海油等大型企业，而中下游的化学工业行业竞争更加激烈，因此化工产品价格在石油价格下行阶段传导将相对较快，价格上行阶段则相对较慢。石油价格下行情况下，化工企业毛利率提高，有激励通过主动降低产品售价提高市场份额；反之在上行情况下，化工企业毛利率比压缩，提价可能会损失市场份额，因此将更倾向于被动接受产品的市场价格，做缓慢调整。反映在PPI的计算上，则说明当前PPI数据已经充分反应了油价下跌的影响，对后续月份的迟滞影响较小。

　　PPI连续数月落入负值区间，同时油价短期内料将持续低位运行，引起市场上对于通货紧缩可能性的担忧。然而，第一季度CPI同比上涨4.9%，并未出现明显的紧缩趋势。食品价格上涨是推高CPI涨幅的主要因素。受国际石油价格波动影响，一季度能源价格有所下降，汽油和柴油价格均下降3.6%，降幅均比去年同期扩大1.6个百分点。居民用煤和液化石油气价格由去年同期上涨转为下降，降幅分别为0.9%和0.6%。一季度，扣除食品和能源价格的核心CPI上涨1.3%，涨幅比去年同期回落0.6个百分点，比去年四季度回落0.1个百分点，持续维持在较低水平。PPI连续落入负值区间，说明工业领域已经感受到了通缩的压力。一季度CPI涨幅较高，油价对消费品价格(CPI)的影响没有对工业品价格(PPI)的影响明显，通缩压力二季度后可能会在消费品领域阶段性显现。国家为应对疫情采取了有效的政策，其积极影响将对低油价的通缩效应进行了有效的对冲。

　　第二是冲击石化行业。石油的主要成分是碳和氢两种元素，分别占83~87%和 11~14%；还有少量的硫、氧、氮和微量的磷、砷、钾、钠、钙、镁、镍、铁、钒等元素。石油经炼制加工可以获得各种燃料油、溶剂油、润滑油、润滑脂、石蜡、沥青以及液化气、芳烃等产品，为国民经济各部门提供燃料、原料和化工产品。石油化工行业分支众多，石化产品涉及到日用消费的诸多方面。

　　布伦特原油期货价格从1月初的阶段性高点持续走低，3月全球疫情暴发后甚至加速下滑。油价下跌导致相应的成品油以及化学中间品价格出现较大幅度下跌。根据三大期货交易所主力合约数据显示，2020年第一季度，沥青期货价格下跌幅度最大，为-41.66%；尿素期货价格下跌幅度最小，为-9.27%。其他主要品种价格跌幅则如下图所示。

　　从趋势上看，1月份化工中间品价格相对平稳；2月份因为疫情原因停工停产，价格波动短期内停滞；3月份则随石油价格战快速下跌。随着复工复产的逐步推进，4月起中间品价格出现了快速的反弹趋势，部分产品价格甚至回到了2月初的水平。

　　对石油化工产业链上的相关企业而言，油价3月快速下跌对企业盈利的冲击非常大。根据A股上市的石油化工企业公布的一季度财务数据，炼油企业由于年初高价油库存大幅贬值影响，受油价冲击最大。2020年1季度营收同比下降23.18%，净利润同比大幅下降211.51%；化纤企业虽然因疫情影响服装等消费品需求下滑，但受益于上游中间产品价格调整以及海外口罩生产等特殊需求强劲，2020年1季度实现营收同比上升12.27%，净利润同比大幅增长62.33%。

　　其他子行业的冲击主要来自外需订单的减少叠加库存和产品价格的倒挂等原因，随着4月份化工产品价格的反弹形势以及化工企业高价库存逐渐被消化，相关企业二季度的业绩有望出现大幅反弹。

　　第三是给运输业减负、降低居民出行成本。国内成品油价格根据国际石油价格定期调整，随着国际石油价格不断走低，国内成品油价格也出现了较大幅度的下调。但是受成品油40美元/桶的价格调控下限的限制，在当前在国际石油价格在20-30美元/桶的价格区间波动的情况下，成品油价格并没有做进一步下调。

　　成品油价格下调首先会对交通运输行业产生积极影响。作为构成交通运输行业成本的重要部分，成品油价格下调有利于降低运输企业的运营成本，为运输企业应对疫情冲击提供缓冲空间。对于细分行业，客运行业受疫情隔离的影响更大，需求端收缩的幅度和速度都要相对更快，最典型的就是民航业。由于需求的大幅下滑，对成品油的消耗也同比大幅降低，因此油价下跌对企业的影响并不显著。而货运行业在疫情后恢复速度较快，交通运输部提供的数据显示，2020年3月的货运量已经恢复至去年同期的90%左右。考虑到货运行业约80%是通过公路完成的，成品油价格下调将对整体货运行业产生积极影响。 经测算，第一季度油价下调仅针对公路货运行业就可以降低成本超过120亿。

　　成品油降价有利于增加居民自驾出行。随着国内疫情防控形势逐渐好转，居民出行热情逐渐回升，相比长距离旅行，和人群接触少、相对自由的短途自驾游成为近期的新热点。相关机构发布的调研报告显示自驾游成了2020年首选的境内旅游方式。据了解，被调查者中选择自驾游的比例最高，超过40%。其中，成品油价格走低降低了出行的成本，也是刺激居民出行的主要因素之一。

　　成品油价格下跌还将刺激居民的汽车消费需求。虽然新能源汽车已经成为未来汽车行业的发展趋势，但油价下跌使消费者保有汽车的成本降低，对首次购车和置换大型车都将起到积极作用。根据汽车工业协会发布的数据显示，今年4月汽车产销分别完成210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比分别增长2.3%和4.4%，月增速为今年以来的首次增长，其中销量结束了连续21个月的下降，这让汽车行业成为疫情得到控制后率先恢复的行业之一。汽车消费的恢复一方面能降低库存，盘活4S店等销售渠道资源，保养等后续服务也将逐步恢复；另一方面销售的恢复将拉动整车生产企业的生产，进而带动上游零部件加工、钢铁、橡胶等相关行业的复工复产。

　　第四是能源结构优化条件下低油价的影响有限。根据生态环境部最新编制的《中国应对气候变化的政策与行动2019年度报告》显示，中国石油发电占比较低，因此油价下跌在国内不会出现较大的替代效应，电力等主要能源的供应不会受到较大影响，然而油价下跌对汽车等碳排放较高行业的转型会产生短期影响。

　　近年来，我国在降低石油等化石燃料消费方面做出了不懈努力，通过新能源汽车补贴、碳排放指标、国六标准升级等方式在需求端鼓励清洁能源替代、提升石油利用效率，在发电端不断提升水电、风电装机容量，提升清洁能源发电占比，让电力能源从源头上更“清洁”。

　　从总体上看，低油价对中国经济利大于弊。低油价的利在于能够大幅降低交通运输成本，给实体经济减负和鼓励居民出行消费，有助于疫情后生产运输的恢复和消费的回升。低油价提供了难得的扩大石油战略储备的机会，有利于提高国家能源安全水平。弊则是对石化行业产生短期冲击，引发阶段性通缩忧虑。然而国家为应对疫情而采取的各项有效政策已经极大地激发了实体经济的活力，有效对冲了油价下跌的影响，因而出现通缩的可能性较小。

　　“合纵连横”积极把握重大战略机遇

　　当前石油价格走势虽然对部分行业生产造成了短期冲击，但对整个国家的经济建设也创造了难得的战略机遇，需要采取针对性的举措，来加以有效把握。

　　第一是产油国利益多元化，创造了“合纵连横”的战略机遇。纵观时下主要产油国，在很多方面都存在诸多分歧。中国与绝大多数石油输出国都保持了良好的贸易关系，因此可以通过在不同国家之间寻找战略共识和利益共同点，采用“合纵连横”策略平衡各方利益关系，为实现长期能源安全战略创造条件。

　　第二是健全和完善长效战略石油储备机制。我国在1993年之前石油一直能够自给，但在1993年之后，我国开始成为石油净进口国，并且随着经济飞速发展，石油进口量大幅攀升，已成为影响我国经济发展的重要因素。我国意识到了战略石油储备的重要性，逐渐将其列入国家议程。

　　2009年，我国公布了建立相当于100天石油净进口量的石油储备库存计划。2017年4月，中国国家石油储备建设取得重要进展。至2016年年中，我国建成9个国家石油储备基地，利用上述储备库及部分社会企业库容，储备石油3325万吨，约占我国2015年石油净进口量的1/10。

　　随着中国经济的快速增长、人民生活水平的不断提高，汽车等消费品逐步普及，因此中国每年对石油的需求量也在快速提升。2019年，中国石油净进口量首次突破5亿吨大关，成品油净出口量首次突破5000万吨，石油对外依存度双破70%。当前的战略石油储备规模已经难以满足国家战略安全需要，短期内应借助良好的油价形势，扩大战略储备规模；同时需要研究战略石油储备的长效机制，使石油储备和国家战略发展阶段相匹配，有效保障国家能源安全。

　　第三是宏观政策审慎应对油价低位运行。短期内油价下跌产生通货紧缩的可能性较小，但如果石油价格长期维持低位水平，引发全球性通货紧缩并传导至国内的可能性依旧存在。因此，宏观政策方面应准备充足的政策工具，防范可能出现的压力。财政政策方面可以考虑发行战略石油储备特别国债，作用类似于2007年发行的第二期特别国债。募集资金部分用于战略石油储备的基础设施建设，其余部分通过向人民银行购买外汇用于购买海外石油现货。这样不仅可以提高国家的战略石油储备水平，保障我国的能源安全，还能够提升外汇投资多元化水平，在当前全球“量化宽松”条件下有利于更好地实现国家外汇储备资产的保值增值。

　　第四是深化能源结构优化改革，降低能源进口依赖。随着我国居民生活水平不断提高，乘用车消费需求也将逐步提升，未来我国对石油的需求必将大幅上升，对石油进口的海外依存度也将相应地水涨船高。为保证国家的能源安全，有必要提前优化能源消费结构，未雨绸缪，防患于未然。

　　通过严格执行国六标准和生产企业碳排放指标控制，引导整车制造企业提高新能源汽车开发和生产的积极性，同时通过牌照发放和销售补贴方面，鼓励消费者选择新能源汽车。在淘汰老旧车型的同时，加强新能源汽车的推广和销售，逐步优化存量汽车结构，降低汽车使用对汽油和柴油的消耗。

　　未来一段时间，有必要在发电层面降低能源消耗，通过电力系统市场化改革等方式降低高能耗火力发电比例，大力发展水电、风电等清洁型发电模式。充分利用市场对于资源配置的效率优势，在消费端和要素端协调配合，优化整体能源消费结构，维护国家能源安全。针对新能源汽车的充电需求，可以通过低价格引导等方式，将消费者的充电需求集中引导至凌晨非用电高峰时段，然后通过适当调度安排水电等低成本、环境友好型能源满足消费需求。

　　建议石油投资优先防范风险

　　第一是谨慎参与原油期货交易。原油期货是以远期石油价格为标的的标准化合约，是期货交易中的一个交易品种，由期货交易所统一制定。上海期货交易所子公司上海国际能源交易中心是我国唯一的交易原油期货的正规平台。原油期货标准合约的交割单位为1000桶，交割数量必须是交割单位的整倍数，合约最后交易日为交割月份前第一月的最后一个交易日。

　　原油期货个人投资者的开户门槛为50万人民币或等值外币，机构投资者的开户门槛为100万人民币或等值外币。最低交易保证金为合约价值的5%，交易保证金是指会员存入能源中心专用结算账户中确保合约履行的资金。由于保证金制度的存在，期货交易的本质是杠杆交易，投资者在缴纳保证金后可进行数倍于保证金金额的交易。这一制度使期货交易具有高收益和高风险的特点，保证金比率越低，杠杆效应就越大，高收益和高风险的特点就越明显。当投资者账户资金低于最低保证金额度时，需及时补充保证金。为了控制交易所、会员单位及客户的交易风险，原油期货设置了涨跌停板制度，涨跌停板是指合约在一个交易日中的交易价格不得高于或者低于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。

　　原油期货合约由于交易规范，并且上期所期货合约价格和国际原油期货价格的同步性较高，适合作为原油投资的金融工具。但鉴于原油期货的杠杆交易属性，以及目前原油价格大幅双向波动的趋势，对投资者而言，即便投资人对油价反弹行情有坚定的信心和判断，也建议参与的投资人施行T+0交易、实时盯盘，当日必须平仓控制风险。

　　第二是避免参与QDII石油基金投资。由于国内原油期货投资门槛较高，QDII石油基金也是投资石油比较好的工具。目前国内石油类QDII基金只有8只，其中华宝标普油气、华安标普全球石油、广发道琼斯美国石油3只为股票型基金，主要投资于油企股票；南方原油、易方达原油、嘉实原油、诺安油气能源、国泰大宗商品5只为FOF型基金，主要投资于国外原油期货基金。在3只股票型基金中，华宝油气和广发石油的标的主要是石油产业链的上游企业，石油价格上涨对上游企业利好；华安石油标的是石油对全产业链，因此该基金波动性相对较小。由于5只FOF型基金主要投资原油期货基金，因此这些基金与油价的相关性相对较高，其中嘉实原油和诺安油气是主动管理型基金，此类型基金可能会在业绩基准的基础上获得超额收益，但是也可能跑输基准指数，主动管理型基金主要依靠基金经理及团队的投研能力。

　　QDII基金相比原油期货合约门槛较低，部分基金和国际石油价格的相关性较高，但公募基金本身毕竟是主动管理的基金产品，不同的管理人由于能力等不同存在一定的个体风险，需要在投资前对发行机构的投研能力、基金历史业绩等方面做深入研究后谨慎参与。而目前部分基金由于交易机制的关系，其交易价格已经大幅高于其资产净值。对于此类高溢价基金产品，属于市场热度虚高、风险也较高的产品，建议投资人保持理性，尽量避免参与。

　　第三是区别对待石油相关企业股票(A股)投资。由于石油产业链的上游产品如燃油、煤油等价格与石油相关性较高，而目前石油价格仍处于低位波动阶段，所以上游产品价格可能短期也不会有较大幅度的提升，因此不建议投资上游产业相关的企业。不过中下游产品价格自4月复工复产规模扩大以来逐步出现回升态势，如苯乙烯、塑料、PVC、苯乙烯等化工产品。石油价格的持续低位，也使石油产业链中下游产品的成本降低，从而提升生产中下游产品企业的利润，因此相关企业的股票可能会有一定程度的上升。(作者系植信投资首席经济学家兼研究院院长连平 、植信投资研究院资深研究员张秉文 、植信投资研究院研究员路宜桥)

　　转自：新华网